新型診所（參考診鎖界的定義）：區(qū)別于傳統(tǒng)相對(duì)低端、就醫(yī)環(huán)境和診療水平偏低的個(gè)體戶診所，新型診所是指以新的醫(yī)學(xué)模式為核心，能更大體現(xiàn)醫(yī)生的服務(wù)價(jià)值和醫(yī)療人文關(guān)懷，以患者和醫(yī)生為雙重中心，充分與醫(yī)療服務(wù)有關(guān)的新事物相融合，提供優(yōu)質(zhì)、便捷、有效醫(yī)療保健服務(wù)的一種診所，通常是公司性質(zhì)的、自營(yíng)連鎖性質(zhì)的診所。

Part 1：新型連鎖診所迎來發(fā)展浪潮

伴隨老齡化加劇，居民消費(fèi)水平和健康意識(shí)的快速提高，我國(guó)現(xiàn)有醫(yī)療服務(wù)供給側(cè)已無法滿足居民對(duì)更便捷、更高服務(wù)水平的醫(yī)療需求。

為緩解上述問題，我國(guó)在2015年開始加快推進(jìn)分級(jí)診療進(jìn)程，推動(dòng)醫(yī)生多點(diǎn)執(zhí)業(yè)，鼓勵(lì)民營(yíng)資本進(jìn)入到基層醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，提高我國(guó)醫(yī)療體系的整體效率，目標(biāo)是做到 “基層首診、雙向轉(zhuǎn)診、急慢分治、上下聯(lián)動(dòng)”。

2017年5月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持社會(huì)力量提供多層次多樣化醫(yī)療服務(wù)的意見》，一系列支持民營(yíng)開辦連鎖診所的政策得以落地，新型連鎖診所迎來發(fā)展浪潮：公司可以開診所（之前只有個(gè)體戶才能辦診所）、醫(yī)生可以在職開診所、取消診所審批制、診所開辦不受地理位置限制、民營(yíng)診所接入醫(yī)保、一個(gè)法人主體可以申報(bào)多家連鎖診所(已出政策，尚未落地)。

此背景下，我國(guó)診所數(shù)量以6000-7000家/年的數(shù)量在增長(zhǎng)，2010-2018年間獲得融資的新型連鎖診所不低于60家。比較有代表性的新型診所包括騰訊旗下的企鵝杏仁、知名醫(yī)療社區(qū)丁香園旗下的丁香診所、深圳卓正醫(yī)療、“急診女超人”于鶯創(chuàng)辦的祐鄰診所等等。

Part 2：看起來美好，經(jīng)營(yíng)起來卻荊棘密布

創(chuàng)業(yè)者的普遍感受是經(jīng)營(yíng)新型診所太難了：政策隱形壁壘多；砸進(jìn)去不少錢，努力了幾年卻還在虧損；運(yùn)營(yíng)管理人才稀缺，需要自己培養(yǎng)；醫(yī)生招不到、留不住，多點(diǎn)執(zhí)業(yè)在絕大部分地區(qū)都是口號(hào)喊得響，公立醫(yī)院管得嚴(yán)，落地困難重重；患者不知道從哪來，與患者建立信任門檻高、周期長(zhǎng)；客單價(jià)上不去，除非昧著良心來“創(chuàng)收”，但又嚴(yán)重違背創(chuàng)業(yè)初心。

大部分投資人認(rèn)為連鎖診所的發(fā)展速度低于預(yù)期：雖然不像醫(yī)院那樣，動(dòng)輒5年以上的盈虧平衡周期，但也至少是兩三年起步；新店面的擴(kuò)張需要持續(xù)投入，追求規(guī)?；牡缆飞希菊w盈利看不到頭，只能靠一輪又一輪的股權(quán)融資來支撐擴(kuò)張；不追求快速擴(kuò)張，資本又退不出去。

1. 這么多坑，新型診所還值得投資嗎？

2. 如何評(píng)估新型診所的投資價(jià)值？

3. 應(yīng)該用怎樣的心態(tài)和方法來投資？

4. 投資單體新型診所的預(yù)期收益率是多少？

5. 投資單體新型診所要注意哪些風(fēng)險(xiǎn)？

6. 投資新型連鎖診所管理公司有哪些風(fēng)險(xiǎn)？

Part 3：新型診所值得投資嗎

我們認(rèn)為：優(yōu)質(zhì)的新型診所是值得投資的，而且是巴菲特所說的值得長(zhǎng)期持有的資產(chǎn)，能夠享受長(zhǎng)期復(fù)利收益，一個(gè)連鎖品牌診所存在的時(shí)間越久，就越值錢。

定量分析請(qǐng)見第6部分，我們先定性列出核心邏輯： 

1）人口結(jié)構(gòu)老齡化和消費(fèi)升級(jí)，決定了實(shí)體診所是抗周期的剛需資產(chǎn)；

2）新型診所在國(guó)內(nèi)處于起步初期，產(chǎn)業(yè)鏈遠(yuǎn)未成熟，問題多，但創(chuàng)新空間大，盈利空間也大；

3）醫(yī)療服務(wù)的專業(yè)特性和醫(yī)療機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的高門檻，決定了診所在一定程度上擁有定價(jià)權(quán)；

4）部分細(xì)分領(lǐng)域的診所適合做連鎖，具備規(guī)模化潛力，連鎖診所也更容易建立起品牌；

5）供給端和需求端的信息不對(duì)稱，決定了消費(fèi)者對(duì)品牌的依從性較強(qiáng)。

Part 4：評(píng)估新型診所投資價(jià)值的8個(gè)維度

群蜂社這幾年都在關(guān)注新型連鎖診所行業(yè)，剛剛投資了一家成都的基層連鎖診所-協(xié)卓醫(yī)療，近期計(jì)劃再投資一家深圳的連鎖運(yùn)動(dòng)康復(fù)門診，目前，我們形成了一個(gè)評(píng)估新型連鎖診所投資價(jià)值的粗略框架，下面是框架中的8個(gè)核心維度（持續(xù)完善優(yōu)化中）：

 1）定位清晰，細(xì)分切入，與公立醫(yī)療體系形成互補(bǔ)；

我們更看好主攻常見、慢性病的基層社區(qū)全科連鎖業(yè)態(tài)；以及高毛利，針對(duì)中高端消費(fèi)醫(yī)療需求的?？七B鎖業(yè)態(tài)。

大型公立醫(yī)院在重大病、疑難病領(lǐng)域，在學(xué)術(shù)科研領(lǐng)域具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，因此，民營(yíng)新型診所需要在醫(yī)療服務(wù)可及性、便利性和優(yōu)質(zhì)服務(wù)體驗(yàn)的維度下打差異化，需要在疾病的預(yù)防、篩查、康復(fù)和健康教育上打差異化。

2）核心醫(yī)療服務(wù)要能夠標(biāo)準(zhǔn)化，需要具備可復(fù)制的基礎(chǔ)；

需要注意下面兩個(gè)問題：

a）主打的醫(yī)療技術(shù)門檻不能太高，醫(yī)生培養(yǎng)的周期不能太長(zhǎng)：比如神經(jīng)外科，心臟外科，血液科這類細(xì)分領(lǐng)域，對(duì)醫(yī)生的技術(shù)要求極高，一個(gè)能做手術(shù)的醫(yī)生培養(yǎng)周期很長(zhǎng)，更加適合公立醫(yī)院或者大型醫(yī)療和資本集團(tuán)來做；

b）醫(yī)生的存量供給最好相對(duì)充足：比如我國(guó)的基層社區(qū)醫(yī)生其實(shí)數(shù)量挺多的，只不過在現(xiàn)有醫(yī)療體系下，大部分患者都到三甲醫(yī)院去看病了，基層醫(yī)生的工作其實(shí)相對(duì)是不飽和的，水平也亟待提高，如果能夠通過體系化的培訓(xùn)，利用好存量醫(yī)生資源，是能夠相當(dāng)程度上解決基層看病需求的。

3）避開發(fā)展相對(duì)成熟、競(jìng)爭(zhēng)激烈的細(xì)分領(lǐng)域，避開醫(yī)療服務(wù)人員獨(dú)立執(zhí)業(yè)門檻低的領(lǐng)域；

4）需要有相互信任、背靠背作戰(zhàn)的醫(yī)生+營(yíng)運(yùn)團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)成員需要具備其所負(fù)責(zé)領(lǐng)域必備的核心能力要素和經(jīng)驗(yàn)；

a）醫(yī)生團(tuán)隊(duì)要有all in的決心，且專注完善連鎖診所診療產(chǎn)品體系的打磨；

b）運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)需要擔(dān)負(fù)起醫(yī)療服務(wù)以外的所有運(yùn)營(yíng)事務(wù)，包括連鎖運(yùn)營(yíng)體系，人才招聘體系，獲客推廣體系，融資事務(wù)等等。

5）需要搭建起穩(wěn)定的獲客體系，比如：

立足社區(qū)，治療常見病和慢性病，通過便宜的自然流量來獲客；

線上運(yùn)營(yíng)，建立線上流量獲取矩陣；

和公立醫(yī)院的醫(yī)生合作，通過滿足其在公立醫(yī)院患者的增值服務(wù)需求，個(gè)性化需求，建立起公立醫(yī)院醫(yī)生的患者推薦體系；

完善的口碑推薦獲客體系；

針對(duì)企業(yè)員工福利的B to B地推體系；

加入醫(yī)聯(lián)體，或者與其他有互補(bǔ)特性的醫(yī)療機(jī)構(gòu)合作，建立雙向轉(zhuǎn)診獲客的體系；

持續(xù)打造診所醫(yī)生的個(gè)人品牌體系等等。

6）利益分配機(jī)制需要同時(shí)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)、投資人、管理層、員工、醫(yī)護(hù)團(tuán)隊(duì)和患者的共贏；

連鎖管理公司層面的股權(quán)分配、單店層面的股權(quán)分配、公司治理結(jié)構(gòu)、醫(yī)護(hù)團(tuán)隊(duì)和運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的績(jī)效體系，決定了一家連鎖診所是否能夠可持續(xù)發(fā)展。

7）需要有自己的核心醫(yī)療理念和創(chuàng)業(yè)愿景；

比如"為社區(qū)居民提供性價(jià)比極高的，以人為本的醫(yī)療服務(wù)"，比如”讓孩子快樂看牙”等等。

8）投資時(shí)點(diǎn)盡量選擇在至少1個(gè)單店模型已驗(yàn)證后。

需要說明的是，上述8個(gè)維度是必要條件，不是充分條件，還有更多細(xì)分的評(píng)價(jià)維度，在這就不一一列舉了，這8個(gè)維度是我們認(rèn)為最為核心的。

接下來，我們來聊聊應(yīng)該用怎樣的態(tài)度和方法投資新型診所。

Part 5：長(zhǎng)期持有是投資優(yōu)質(zhì)新型診所的關(guān)鍵

好的投資標(biāo)的在市場(chǎng)上是非常稀缺的，快速退出一個(gè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，意味著需要再花很大的力氣，找到另外一個(gè)也很優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。因此，如果一個(gè)資產(chǎn)具備穩(wěn)定長(zhǎng)期升值的空間，長(zhǎng)期持有才是最省力的投資方式，而不應(yīng)該快速賣出鎖定收益。

新型連鎖診所就是這樣的一類資產(chǎn)，運(yùn)營(yíng)時(shí)間越久，越值錢，那我們應(yīng)該用怎樣的方式去投資新型診所，才能讓我們更容易地長(zhǎng)期持有呢？

我們總結(jié)了下面3條經(jīng)驗(yàn)：

1） 產(chǎn)業(yè)投資者（比如保險(xiǎn)，醫(yī)藥醫(yī)械上市公司，地產(chǎn)），基金存續(xù)期長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者（存續(xù)期7年及以上），個(gè)人投資者（個(gè)人閑置資金）更加適合投資新型連鎖診所；

醫(yī)療服務(wù)是重精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的活，供給端（優(yōu)秀的醫(yī)生和運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)）較為稀缺，無論是團(tuán)隊(duì)的組建，培訓(xùn)還是磨合，患者的信任感，品牌建立都是一個(gè)中長(zhǎng)期的工作，更別提復(fù)制擴(kuò)張了，一個(gè)新型連鎖診所要想成氣候，或者達(dá)到二級(jí)市場(chǎng)的要求，怎么樣也得要個(gè)十來年的積淀。

投資一家初創(chuàng)期的新型連鎖診所，前幾年公司都還在打磨醫(yī)療服務(wù)體系，打磨連鎖體系的建地基階段，其顯性價(jià)值較難完全釋放出來，雖然投資后，中短期可能出現(xiàn)出售老股的機(jī)會(huì)，但是收益可能并不是最高的（除非公司估值由于一級(jí)市場(chǎng)的行情，透支了未來幾年的成長(zhǎng)）。

正因?yàn)槿绱?，一方面，如果投資資金是長(zhǎng)線的，不急于快速套現(xiàn)，將有充足的時(shí)間，等待公司價(jià)值充分釋放的時(shí)候再賣出；另一方面，如果新型連鎖診所融到的錢是短線資金，管理層可能會(huì)迫于股東壓力而加速擴(kuò)張，而加速擴(kuò)張很可能會(huì)導(dǎo)致醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作走形，并不利于其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

2） 長(zhǎng)線資本投資初創(chuàng)型新型診所，要以合理的價(jià)格，而不是透支未來幾年發(fā)展的價(jià)格進(jìn)入；

好的新型診所，一定需要一個(gè)中長(zhǎng)期的過程來打地基，不合理的投資價(jià)格將降低投資人的耐心，同時(shí)也會(huì)增加創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和管理層的壓力。

3） 采用管理公司+單體層面分開的方式進(jìn)行投資。

投資人的核心訴求之一是新型診所未來做大規(guī)模，而投資新建每家診所店面，都是一筆不小的資產(chǎn)投入，如果全部依靠連鎖診所管理公司的自有資金來投入，對(duì)連鎖管理公司的融資能力要求非常高，同時(shí)還會(huì)出現(xiàn)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)股份稀釋過多，創(chuàng)業(yè)動(dòng)力降低的可能。

縱觀其他行業(yè)的連鎖業(yè)態(tài)，比如肯德基、麥當(dāng)勞、名創(chuàng)優(yōu)品，無不是通過連鎖加盟的形式來擴(kuò)張單店的，這樣可以使得連鎖診所管理公司的資產(chǎn)不那么重，同時(shí)降低管理公司層面的融資壓力。

考慮到診所行業(yè)的運(yùn)營(yíng)門檻較高，所以更加適合直營(yíng)加盟的形式，也就是投資人只負(fù)責(zé)單店的資金或/和店鋪，管理公司負(fù)責(zé)直營(yíng)和管理。 

對(duì)于投資人而言，管理公司層面的增資是與風(fēng)險(xiǎn)投資類似的有一定溢價(jià)的投資，追求的回報(bào)主要是連鎖品牌和連鎖管理體系方面的資本增值收益；

而門店層面的加盟，可以理解為是合伙做生意，無溢價(jià)，或者低溢價(jià)，投資人出錢或者店面，管理公司出力，大家一起靠分紅來賺錢。

這種投資新型診所的模式，筆者在文章《關(guān)于新型連鎖診所融資方式的思考》中已有論述，感興趣的讀者也可以看看這篇文章（點(diǎn)擊文末閱讀原文），這里就不再深入論述了。接下的問題就是，加盟投資一家上面所說的單體診所，預(yù)期收益率如何？

注：考慮到各類新型連鎖診所管理公司情況都不一樣，需要根據(jù)實(shí)際情況來建模，較難抽象出一個(gè)通用的計(jì)算收益率的模型，本篇文章僅分析投資加盟單體新型診所的預(yù)期收益率。

Part 6：投資單體新型診所的收益率模型

先說結(jié)論：我們的基礎(chǔ)模型在保守計(jì)算的情況下，不考慮各種交易成本和稅費(fèi)（每次交易成本會(huì)不一樣），投資人8年的年化復(fù)合回報(bào)率是18.58%。如果粗略估計(jì)各項(xiàng)交易成本和稅費(fèi)，投資人的年化復(fù)合回報(bào)率也將在10%以上。 

如果控制好單店的投資風(fēng)險(xiǎn)（這些風(fēng)險(xiǎn)我們?cè)赑art 7分析），找到一個(gè)優(yōu)質(zhì)的連鎖新型診所的單店投資進(jìn)去，實(shí)際承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是較低的，在這樣的情況下，如果一個(gè)投資人能夠獲得長(zhǎng)期年化復(fù)合10%以上的回報(bào)，是非常不錯(cuò)的。

在股市中能夠常年維持10%以上的年化收益率，會(huì)是一位非常成功的投資人，而投資一家優(yōu)質(zhì)的單體診所中，其風(fēng)險(xiǎn)要小于股市投資，但流動(dòng)性較股票會(huì)差很多。 

因此，我們認(rèn)為投資優(yōu)質(zhì)單體新型連鎖診所更加適合價(jià)值投資者，是巴菲特所說的值得長(zhǎng)期持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

核心假設(shè)：

1）投資金額為400萬元，全部由投資人出資，連鎖管理公司負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，投資人占股49%，連鎖管理公司占股51%

2）籌建期6個(gè)月，盈虧平衡時(shí)間為1年

3）凈利率20%

4）5年爬坡期，第5年的收入為2.5倍的投資額（這里=2.5*400=1000萬元）

5）5年后，單店收入每年8%的增長(zhǎng)率（考慮到醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)有定價(jià)權(quán)，8%相對(duì)保守）

6）第8年，單體診所的估值按照1倍市凈率計(jì)算股權(quán)價(jià)值，相當(dāng)于5倍市盈率（較為保守，盈利情況較好的單體診所資產(chǎn)目前市場(chǎng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓市盈率一般在8-15倍）

核心說明：

上述的假設(shè)是基于目前群蜂社投資的標(biāo)的和擬投資標(biāo)的，按照保守原則來建立的；我們目前將其作為我們篩選投資標(biāo)的的一個(gè)基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)，低于該標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)的可能暫時(shí)不適合我們投資；

我們實(shí)際投資單體診所的時(shí)候，占股比例，分紅比例，診所管理公司收取的管理費(fèi)比例等會(huì)根據(jù)不同情況來動(dòng)態(tài)調(diào)整，這里的模型我們進(jìn)行了簡(jiǎn)化，方便說明問題。

Part 7：投資單體新型診所要注意哪些風(fēng)險(xiǎn)

 談投資，我們不能只談收益預(yù)期，不談風(fēng)險(xiǎn)，這一部分我們談?wù)勍顿Y單體新型診所的風(fēng)險(xiǎn)控制問題，我們總結(jié)了3條經(jīng)驗(yàn)：

1）挑選優(yōu)秀的連鎖診所管理公司：?jiǎn)误w診所的連鎖管理公司需要符合我們?cè)赑art 4 部分聊到的投資標(biāo)準(zhǔn)，我們投資單店的前提條件是需要同時(shí)成為其管理公司的股東；

2）單店層面控制核心風(fēng)險(xiǎn)要素：需要在選址、定位（不同單體診所需要根據(jù)周邊人群特定有不同的小定位）、醫(yī)護(hù)團(tuán)隊(duì)、運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)方面進(jìn)行重點(diǎn)考察和風(fēng)險(xiǎn)控制；

3）分散投資：就算是非常優(yōu)質(zhì)的連鎖診所管理團(tuán)隊(duì)，也是有單體診所開店失敗概率的，優(yōu)秀的管理公司能把成功率控制在80%-90%，但還是會(huì)有失敗的店面。因此，投資人最好是能夠同時(shí)投資幾家單店，分散風(fēng)險(xiǎn)。

Part 8：新型連鎖診所管理公司的投資風(fēng)險(xiǎn)

聊完投資單體新型診所的風(fēng)險(xiǎn)，我們最后再聊下投資新型連鎖診所管理公司，存在的五個(gè)常見風(fēng)險(xiǎn)：

1）管理及醫(yī)護(hù)人才儲(chǔ)備無法支撐擴(kuò)張需求；

2）醫(yī)患糾紛及醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)；

3）隨著診所管理規(guī)模的擴(kuò)大，管理團(tuán)隊(duì)是否能夠持續(xù)迭代和優(yōu)化連鎖管理體系，以達(dá)到與規(guī)模相匹配的水平，并維持較高的精細(xì)化管理和運(yùn)營(yíng)能力；

4）公司財(cái)務(wù)及法律不規(guī)范帶來的管理風(fēng)險(xiǎn)；

5）國(guó)家及地方醫(yī)療政策變化帶來不利影響。

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